前面写到端午假期我在家读了布兰查德的新书《低利率环境下财政政策》，昨天看到群里在转辜朝明当天在东吴证券（香港）策略会上的演讲，今天一大早就看到徐高老师的雄文《需要全面纠偏对我国债务的认知》

三个大佬都讲了同一个观点，不要妖魔化政府债务，需要重新认识财政政策的作用。

(相关资料图)

布兰查德站在G7国家的视角上，认为G7未来将持续低利率，且实际利率可能会低于中性利率，因而导致出现负的产出缺口，货币政策面临失效，需要保持财政刺激。他认为，在目前极低的利率环境下，G7国家的债务可持续性没有问题，真正的问题是放任产出缺口的存在。

辜朝明站在日本的视角，回顾了日本资产负债表的衰退史，并指出日本人是在不知情的情况下，犹犹豫豫的找到了通过增加政府开支为经济续命的方法，给私人部门去杠杆打造了一个温室环境。但是他认为日本人浪费了太多的时间，现在中国面临资产负债表衰退时应该放弃货币政策和结构性改革，直接加大政府支出。

徐高站在中国的视角，认为中国老百姓只有工资性收入，而无资本性收入，在企业部门投资需求降低的时候，企业储蓄并不会通过转化为居民部门的开支反过来刺激经济复苏和再平衡。在这个宏观背景下，中国的经济结构并不会因为经济增长的减速而优化，反而可能会陷入生产过剩带来的经济萧条。他认为现在政府要加杠杆来创造需求，并反驳了那些债务规模红线论的观点，认为政府债务的约束，不在政府债务规模本身是大是小，而在于政府债务作用下的内需是否超过了国内供给能力。

他们3个都不约而同的列举了日本、美国和欧盟面临资产负债表衰退时的故事，不过，这个故事还有应该一个前传，那就是接近100年前的大萧条。4个故事里，政府分别采用了自由落体式的财政和货币政策（美国大萧条）、犹豫的货币政策和保守的财政政策（欧债危机）、无奈的货币政策和犹豫的财政政策（日本衰退）、激进的货币政策和激进的财政政策（新冠疫情下的美国），最终得到了不同的结果。

以史为鉴，这4个故事对于当下的中国都极具参考意义。

01 大萧条中的美国

— 自由落体式的财政和货币政策 —

大萧条并不是什么偶然事件，它是康波末期的宿命。经济周期从属于文明周期，文明周期从属于技术周期，技术周期决定一切：如果没有农作物的发明，人类就不可能走出狩猎文明；如果没有蒸汽机的发明，人类也不可能走出农业文明。如果没有信息技术革命，我们这代人的生活跟石油时代也不会有什么区别，GDP早就停滞了。

只不过现在技术周期的更迭越来越快，让人类产生了一种感觉，仿佛技术进步是无缝衔接的。但实际上，每次危机都发生技术周期青黄不接的时候，在这个时期，上一代技术红利催生的繁荣到达了顶点，人们线性外推繁荣将持续，于是债务拉到顶点，产能拉到顶点，直到需求崩塌。日本衰退和次贷危机自然有泡沫破裂的原因，但也是第二次工业革命红利消失殆尽和PC互联网时代到达顶点的结果，否则如果需求还在高歌猛进，泡沫还是可以持续的。

大萧条是对赢家的诅咒，这里所指的大萧条，是指人类文明最前沿驶入未知海域遭遇到的未知挑战，而其他跟随者因为并没有处于技术和资本的前沿，是没有资格遭遇大萧条的，他们遇到的问题，更多的是国家的失败或者成长的烦恼。因此，当美国遭遇大萧条时，完全触及了人类知识的盲区。再加上当时的世界政治经济意识形态完全是放任自由主义主导的，因此，政府和美联储对于大萧条完全没有作为。

在财政政策方面，官方的态度甚至认为，20年代的经济太繁荣了，需要市场出清来自发排毒。时任美国财长梅隆说过一句著名的话：“清算劳动力市场，清算股市，清算农场主，清算房地产市场。”

货币政策方面，美联储不仅没有降息，反而加息防止资本外逃，并且没有承担最后贷款人角色，放任美国各类银行倒闭。

大萧条是非常恐怖的，GDP下降了近50%。对比一下，我们现在仅仅是经济增速放缓，大家都痛苦不堪了。

02 日本启示录

—无奈的量化宽松和犹豫的财政政策—

日本衰退是资本主义历史上第二次遭遇大衰退，就经济损失的程度而言，也可以排在第二。日本衰退之所以没有演变成大萧条，非常有可能的一个原因，就是日本采用了有作为的货币政策和财政政策进行逆周期调节。

辜朝明说，日本泡沫破裂时损失的GDP是日本1989年GDP的3倍，但是跟大萧条不一样，日本的GDP从未低于泡沫时期的顶峰水平，他称之为日本奇迹。

日本是怎么做到的呢？简单来说，就是政府托底，为私人部门修复资产负债表争取了时间。

辜朝明区分了2种破产，一种是没有现金流的破产，一种是有现金流的破产。虽然遭遇了资产价格泡沫破裂，但是以实业立国的日本并没有产业空心化的问题，绝大多数企业还是有主营业务收入的，只要假以时日，他们就能用每年挣到的现金流还清负债。

但是，当崩溃开始后，已经债台高筑的私人部门是没有能力再举债的，如果所有人都在存钱还债，没有投资，没有消费，没有借贷，经济就会崩溃，就像大萧条中发生的那样。

日本避免了这种情况的发生，日本央行将利率降至0，并领先美联储8年开始尝试QE，日本政府实施了财政刺激，通过巨额赤字抵消了私人部门的收缩，最终为私人部门修复资产负债表争取了时间。我觉得这可以称之为一场持续20年的软着陆。

但在当时，日本并没有意识到，他们在开辟宏观经济学的新大陆，他们是在摸索中前进，而且日本对扩张性货币政策和财政政策的执行并不彻底，并多次改弦易辙。

辜朝明在2022年出版的新书中《Pursued Economy:Understanding and Overcoming the Challenging New Realities for Advanced Economies》回顾说，1997年，日本接受国际组织的建议，实施了一系列财政紧缩措施，旨在将财政赤字降至国内生产总值（GDP）的3%，这引发了全面的日本银行业危机。危机发生后，日本政府迅速实施了财政刺激措施防止经济收缩，取得了一定成效。2001年，日本政府受传统财政理念的影响，重新开始财政紧缩，将财政赤字控制在30万亿日元（GDP的6%），经济再次陷入停滞。2008年，日本为了应对全球金融危机的影响，实施了四轮财政刺激措施，有效稳定了经济。但2009年后，日本政府仍坚持控制财政赤字，并认为扩张的货币政策足以支撑经济，因此在2014年和2019年相继上调消费税，这导致经济增长再次受到打击。

但整体来说，日本经验为全球指明了道路，那就是政府巨额赤字不是洪水猛兽。徐高在今天的报告中写道，2022 年末，日本政府债务占 GDP 比重已经上升到 228%，远高于我国 77%的水平，甚至接近了我国政府债务和企业债务总和占 GDP 的比重，但是日本从未出现主权债务危机，正如徐老师所说，政府债务的约束，不在政府债务规模本身是大是小，而在于政府债务作用下的内需是否超过了国内供给能力。

03 次贷危机后的欧盟

—犹豫的货币政策和无所作为的财政政策—

日本经验以后，全球有3个学生可以摸着日本过河，一个是美国，一个是欧盟，一个是中国。

可惜的是，这3个学生学的都不好，其中最差的当属欧洲。

次贷危机后，欧洲也陷入资产负债表衰退，欧洲央行进一步放松货币政策，将隔夜存款利率降至零以下，但是过程相当曲折。更曲折的是财政政策，堪称无所作为，在从次贷危机到欧债危机的过程中，整个过程欧盟都在固守《稳定与增长公约》对财政政策的限制，即财政赤字不得超过当年GDP的3%。

布兰查德认为，欧盟决策者在次贷危机期间过于关注债务可持续性，导致无论在应对危机还是复苏阶段，都未放松财政紧缩倾向。步入复苏阶段，财政政策急于从稳定产出转向削减债务，极大限制了政府扩大公共投资、提振总需求的能力和空间。财政整顿成本高企，货币政策持续负重，进一步拖累已趋疲软的地区复苏进程。

04 新冠大停摆下的美国

—激进的货币政策和激进的财政政策—

辜朝明说，美国次贷危机发生以后，伯南克看了他的书，然后迅速采取了正确的做法，就是3轮QE，美国政府也采用了TARP等纾困计划。不过他和布兰查德都认为，当时美国的财政刺激力度并不够。

在伯南克将联邦基金利率降至0—0.25%，并在2008年至2014年10月间推出三轮QE，合计购买3.9万亿美元的资产后，私人部门贷款意愿仍然没有扩张，这使得伯南克认识到：在私人部门不借钱时，货币政策效果取决于最后借款人即政府。因此，伯南克与当时在美联储任职的耶伦一道，警告美国政府不要开展财政整顿限制政府支出，避免了美国跌落“财政悬崖”。此阶段，美国实施了为期两年、合计7870亿美元的一揽子经济刺激计划，金额约占美国GDP的2%。这2%的财政刺激力度不足以扭转经济颓势，再加上2010年中期选举后，美国开始平衡政府预算，后续没有财政刺激继续跟进，导致资产负债表长期难以修复。

但是2020年疫情暴发后，美国又走向了另一个极端，采取了激进的货币和财政政策。

货币政策方面，美联储采用了“无上限”QE政策，将其短期基准利率降至接近零，并实施了史无前例的购债计划，两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债。整个购债规模让美联储之前三次QE的总和也相形见绌，使得美联储的资产负债表规模扩大到前所未有的8.4万亿美元

财政政策方面，2020年推出多轮、合计3.9万亿美元的财政刺激措施；2021年，推出1.9万亿美元的经济支持计划和1.2万亿美元的基础设施支持计划

最后，这轮大放水导致美国出现了40年未见的高通胀。

中国很幸运，先摸着苏联过河，然后摸着美国过河，本来以为西出阳关无故人了，没想到现在还可以摸着日本过河。

可以说，走在前面的师傅把计划经济如何失败，市场经济如何腾飞，以及资本主义体系内生疾病如何治疗的经验和教训全部展现在我们面前了。

期待徐高下一篇详解中国政府应该如何加杠杆的大作。

最后引用辜朝明的话作为结尾：

不要把时间浪费在货币政策上，不要把时问浪费在结构性改革上。而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。这样的话，即使中国正在经历资产负债表衰退，损害也会被降到最小，GDP 不会大幅下降。如果政策制定得正确的话，也即会有稳定的财政刺激的话，相比日本的20年，中国能够更早地走出资产负债表哀退因境。

我希望中国决策者能够理解这些挑战并做出决策。因为这可能是中国几十年来达到第一世界生活水平的最后一次机会。如果在这个关头处理这些问题就犯了错误。中国最终可能会陷入中等收入的因境等等，这将是非常非常不幸的，因为中国人仍然非常努力工作，愿意研究非常困难的材料。这是他们应得的，他们应该能够达到第一世界的生活水平，但为此，我在这里提到的这些问题必须克服。我对中国克服这些问题充满信心，因为中国人是非常务实的人。