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国内电解铝产能天花板逼近，西南地区电解铝生产长期受电力供应扰动影响。自2017年电解铝供给侧结构性改革以来，我国电解铝进入低速发展时代。2022年底建成产能4445万吨，逼近4550万吨的天花板；产能利用率达91％，创历史新高。西南地区电解铝对水电依赖较大，气候带来的水位问题将长期干扰当地电解铝的发展，2023年国内复产产能主要集中在云贵川地区，但云南地区复产潜力仍要继续观望电力水平，不确定性较大。

海外整体复产节奏慢、新增产能少。2023年欧洲复产产能规模仍受能源限制，海外整体复产节奏慢，海外新增产能主要集中在印尼、马来西亚等东南亚国家。2023年，南美洲地区部分电解铝企业复产进展缓慢。SMM预计2023年海外新增产能主要集中在东南亚地区，其中印尼华青铝业将在2023年投产25万吨。

成本中枢下降叠加供需基本面改善扩大电解铝盈利空间。电解铝三大主要成本中，动力煤价格回落，火电成本下降，截止2023年5月31日，SMM平均电价降低至0.432元/kwh。此外，氧化铝、预焙阳极价格均不同程度走弱，成本端进一步降低，叠加需求端回升云南限电减产带来的供需格局改善，电解铝盈利扩大。

传统领域需求回暖，新能源领域贡献增量。一方面，房屋销售数据改善，释放积极信号，2023年1-4月，商品房销售面积同比下降0.4％，降幅较前三个月有所收窄，其中1-4月住宅销售面积同比2.7％，延续前三个月增长态势；2023年1-4月商品房销售规模同比增长8.8％，保交楼工作持续推进，销售端释放积极信号；竣工数据回暖，建筑业PMI仍处于较景气区间，2023年1-4月房屋竣工面积2.37亿平方米，同比增长18.8％，其中，住宅竣工面积为1.74亿平方米，同比增长19.2％，均呈快速上升态势，竣工面积持续改善；电源投资持续增长、特高压工程建设加速，电力领域用铝需求支撑力度较强。另一方面，新能源汽车、光伏、风电等新兴领域保持快速增长，电解铝需求持续向好。

我们预计2023-2025年国内电解铝供应短缺 9.7/88.94/178.94 万吨，整体处于紧平衡状态，对铝价形成支撑。2023年国内外供给方面新投产能较少，海外复产缓慢，社会库存量相较往年维持较低水平运行。需求方面，地产端竣工修复以及政策拉动，新能源尤其是光伏领域或是下游需求最大亮点，总体来看2023年需求同比有明显提升。

投资建议：当前工业金属板块仍然处于较低估值水平，建议关注产能规模大、成本优势突出以及业绩弹性佳的中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业以及天山铝业。

风险提示：宏观经济增长不及预期；西南地区电力供应扰动超预期；终端需求不及预期。

本文源自：券商研报精选

作者：方正证券